結(jié)論：不變——仍然是N字形，4月的需求脈沖之后面臨階段性錯配，仍有下行壓力；市場的變化——從震蕩向下的N到震蕩向上的N，隨著環(huán)保的二次加強、成本端的明顯抬升、宏觀預(yù)期的轉(zhuǎn)好，預(yù)計聲測管價格將從原先預(yù)期的震蕩向下的N字形轉(zhuǎn)為震蕩向上的N字形。

 

近期黑色大幅上行的邏輯：從供給端來看，環(huán)保卷土重來，唐山要求二三季度煉鋼環(huán)節(jié)也要同等比例限產(chǎn)，這對產(chǎn)量將產(chǎn)生實質(zhì)影響，焦炭行業(yè)也發(fā)出了加強環(huán)保的信號；鐵礦的供給端也再起波瀾，澳大利亞的颶風(fēng)導(dǎo)致發(fā)貨減少；從需求端來看，短期內(nèi)宏觀向好無法證偽，給了風(fēng)險資產(chǎn)上漲的時間窗口，稅改導(dǎo)致部分需求延后以及西北東北需求啟動使得需求大幅爆發(fā)，短期內(nèi)宏微觀需求均較好產(chǎn)生共振。

 

N字終有一調(diào)整：從供給來看，4月份唐山限產(chǎn)比例并不高，3月底4月初復(fù)產(chǎn)的高爐需要一定時間達到#高的產(chǎn)能利用率，預(yù)計本周之后產(chǎn)量將進一步上升。而當(dāng)前長流程鋼廠利潤達到600-700的水平，短流程的電弧爐利潤也達到了300左右的水平。高利潤下鋼廠必然追求高產(chǎn)量，長流程鋼廠利潤回升之后預(yù)計廢鋼添加又將上升，將部分抵消后期限產(chǎn)的影響，電弧爐也將馬力全開，后期供應(yīng)壓力的進一步上升將是確定的。而從需求來看，3月份較好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能難以持續(xù)， 4月底5月初之后，需求也將到達高點，供需的階段性錯配將對聲測管價格壓力。

 

重要調(diào)整：從震蕩向下的N到震蕩向上的N：我們對去年年報以來的觀點進行重要調(diào)整，我們認為全年仍然將是N字形，但隨著環(huán)保二次加強、成本端的明顯抬升、宏觀預(yù)期的轉(zhuǎn)好，我們認為聲測管價格將不會出現(xiàn)震蕩向下的N字型，聲測管價格低點將抬升，將呈現(xiàn)震蕩向上的N字形，這是我們對去年12月11日發(fā)布年報以來觀點的重要調(diào)整，未來3300-3400區(qū)間將成為聲測管價格的重要底部支撐。

 

風(fēng)險點：終端地產(chǎn)、基建需求超預(yù)期上行、環(huán)保超預(yù)期嚴(yán)格（大幅上行風(fēng)險）、地產(chǎn)超預(yù)期下行、環(huán)保不及預(yù)期、巴西礦山超預(yù)期提前復(fù)產(chǎn)（大幅下行風(fēng)險）

 

正文

 

我們前期指出2019年聲測管價格將是N字形，二季度之后將進入N字下行階段，但近期市場的強勢超出預(yù)期，本文對近期市場的交易邏輯進行解釋，并對二季度的季報《“N”字型如何演繹？——2019年第二季度策略報告》中的觀點做出部分修正。

 

01近期市場交易的邏輯？

 

1、環(huán)保卷土重來 供給再起波瀾

 

在我們二季度季報完稿之前，唐山的限產(chǎn)方案僅限于限燒結(jié)，并沒有涉及轉(zhuǎn)爐。按照我們的邏輯理解，如果光限燒結(jié)，那么對鐵水的影響不大。但在3月30日唐山發(fā)布了補充文件，要求轉(zhuǎn)爐也就是煉鋼環(huán)節(jié)也要同等比例限產(chǎn)，這對產(chǎn)量將產(chǎn)生實質(zhì)影響。根據(jù)我們的測算，唐山4月份的限產(chǎn)比例較低，只有6%左右，但五六七月限產(chǎn)比例達到26%左右。從原料端來看，山西臨汾也要求限產(chǎn)延期到10月底。去年11月之后環(huán)保過度放松導(dǎo)致冶煉端的品種大幅下跌，近期的限產(chǎn)加強限產(chǎn)釋放出了重要信號，即對環(huán)保進行糾偏，從全年來看，環(huán)保限產(chǎn)仍然在路上，這是遠期合約上漲的重要邏輯，焦炭遠月相對近月出現(xiàn)了罕見的升水現(xiàn)象。

 

而從原料端的鐵礦來看，澳大利亞的颶風(fēng)導(dǎo)致發(fā)貨減少，在巴西礦難之后，供給再起波瀾，這也和成材、焦炭兩端合力共振。

 

2、短期無法證偽的宏觀

 

從宏觀數(shù)據(jù)來看，3月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)比較好， 3月31日公布的官方制造業(yè)PMI為50.5%，重新回到擴張區(qū)間，且預(yù)計即將公布的3月份其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)也將比較好。盡管對3月份的宏觀數(shù)據(jù)是反彈還是反轉(zhuǎn)當(dāng)前無從驗證，但短期內(nèi)至少無法對3月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行證偽，這就在短期內(nèi)給了風(fēng)險資產(chǎn)上漲的時間窗口，近期債券價格明顯下跌，而商品普漲，股票中的周期股也受到資金的追捧，主要交易的即是這一邏輯。

 

3、稅改導(dǎo)致需求延后釋放

 

3月中旬開始，在稅改效應(yīng)下，市場上存在16%的稅票需求，但3月25日之后，由于部分貿(mào)易商不再開票，導(dǎo)致當(dāng)周成交下降明顯。但4月1日之后稅改落地，需求重新啟動，這使得前一周壓抑的需求在本周進一步延后釋放。

 

4、西北東北需求接力

 

在稅改導(dǎo)致需求延后釋放的情況下，西北和東北兩地需求在#近半個月開始啟動，疊加稅改因素，這是近期需求出現(xiàn)超強爆發(fā)的重要因素。

 

02N字終有一調(diào)整

 

以上各方面因素導(dǎo)致短期內(nèi)面臨宏觀、供給、終端需求、原料多方面的共振，導(dǎo)致近期黑色金屬共振上漲。但問題是，這種情況能持續(xù)多久？我們認為不會持續(xù)，N字終有一調(diào)整。我們對上述支撐聲測管價格上漲邏輯的持續(xù)性一一解析。

 

1、供應(yīng)將繼續(xù)上升

 

環(huán)?？梢詫κ袌鐾撇ㄖ鸀懀@是建立在短期內(nèi)需求強的基礎(chǔ)上的，從中短期來看，供應(yīng)仍然有繼續(xù)上行的動力。

 

從限產(chǎn)節(jié)奏來看，如上圖所示，4月份限產(chǎn)比例并不多，3月底4月初復(fù)產(chǎn)的高爐需要一定時間達到#高的產(chǎn)能利用率，預(yù)計本周之后產(chǎn)量將進一步上升。

 

從鋼材利潤來看，當(dāng)前長流程鋼廠利潤達到600-700的水平，高利潤下鋼廠必然追求高產(chǎn)量，前期由于利潤下滑導(dǎo)致鋼廠下調(diào)了廢鋼添加比例，在利潤回升之后預(yù)計廢鋼添加又將上升，將部分抵消后期限產(chǎn)的影響。當(dāng)前短流程的電弧爐利潤也達到了300左右的水平，這必然將導(dǎo)致電弧爐馬力全開，后期供應(yīng)壓力的進一步上升將是確定的。

 

2、宏觀能持續(xù)向好嗎？

 

3月經(jīng)濟好，存在兩方面效應(yīng)：

 

一是春節(jié)效應(yīng)。從歷史上來看，凡是2月初過年的，3月份數(shù)據(jù)都偏強，因3月份基本恢復(fù)了正常生產(chǎn)，而凡是2月中旬過年的，3月數(shù)據(jù)都偏弱，因3月初還存在春節(jié)效應(yīng)。今年過年比較早，2月4日過年，類似的是2016年，當(dāng)年是2月7日過年，當(dāng)年3月數(shù)據(jù)也偏強。

 

二是今年本來需求提前，今年在保經(jīng)濟的大背景下，基建投資提前啟動，而地產(chǎn)仍然存在趕工效應(yīng)。

 

上述兩方面因素是3月宏觀數(shù)據(jù)超季節(jié)性強的主要因素，但這種強勢的經(jīng)濟表現(xiàn)能否一直持續(xù)下去，我們認為是難以持續(xù)的，至少是需要進一步驗證的。從基建來看，如我們在二季報中的分析，當(dāng)前基建強可能是節(jié)奏提前，從全年來看不會太強；從房地產(chǎn)來看，從拿地、銷售、到位資金等各方面領(lǐng)先指標(biāo)來看，后期新開工增速都要下來，后期鋼材需求強度逐步走弱也是大概率的事件。

 

3、稅改效應(yīng)已經(jīng)結(jié)束

 

此邏輯顯而易見，不再贅述。

 

4、需求將見頂

 

西北和東北兩地需求的啟動，我們認為可能是需求高峰的#后余波，從全國建材成交來看，4月底5月初之后，需求終將到達高點。

 

5、供需仍有階段性錯配

 

從春節(jié)后的供給和需求來看，今年由于需求提前，需求增速是逐步走弱的，而供給增速則逐步上升。以公歷口徑來看，#近六周表觀消費增速是13.2%，供給增速是8.1%，但#近兩周供給增速持續(xù)維持在10%以上。根據(jù)上文的分析，我們認為四月份供給將繼續(xù)上升，供給增速將維持在高位，而需求增速能否維持這么高的增速則需要打個問號。

 

那么，一旦后期需求減弱，而供給上升，則環(huán)保的故事則將退居其次，供需的階段性錯配將對聲測管價格壓力。后期觀測的重點指標(biāo)是：成交（日度跟蹤）、供給（周度產(chǎn)量）以及表觀消費（周度跟蹤）。

 

03重要調(diào)整：從震蕩向下的N到震蕩向上的N

 

總體來看，我們的觀點跟以前有不變，但也有變，我們對去年年報以來的觀點進行重要調(diào)整：

 

1、不變：仍然是N字形，需求脈沖后仍有下行壓力

 

根據(jù)上文分析，我們認為4月份需求仍有脈沖，但難以長期持續(xù)，供給則將繼續(xù)上升，供需錯配將在需求弱化后出現(xiàn)，我們認為全年仍然將是N字形。

 

2、變：從震蕩向下的N到震蕩向上的N

 

但市場在變，邏輯也在變，我們對去年年報以來的觀點進行修正。在去年12月11日發(fā)布的年報中，我們認為2019年聲測管價格將是震蕩向下的N字型，我們認為，當(dāng)前的市場邏輯跟之前有了明顯的變化，我們認為聲測管價格將不會出現(xiàn)震蕩向下的N字型，而將呈現(xiàn)震蕩向上的N字形，主要邏輯如下：

 

1）、環(huán)保二次加強

 

去年四季度由于經(jīng)濟下行壓力巨大，在保經(jīng)濟的大背景下，環(huán)保暫時退居次要地位。但我們認為3月30日唐山發(fā)布的關(guān)于轉(zhuǎn)爐環(huán)節(jié)和燒結(jié)同比例限產(chǎn)的補充文件是一個轉(zhuǎn)折點，標(biāo)志著環(huán)保的二次加強，預(yù)示著還人民一片藍天的大目標(biāo)不會變，環(huán)保不會半途而廢。后期對焦炭限產(chǎn)，也可能從限結(jié)焦時間改為限產(chǎn)量，這樣的話，長期以來限產(chǎn)不力的焦炭也可能出現(xiàn)真正的限產(chǎn)效果。

 

我們之前在二季度季報中強調(diào)，今年是建國70周年，我們不能忽視環(huán)保的再度加強，從當(dāng)前的跡象來看，環(huán)保已經(jīng)提前加強。

 

2）、成本明顯抬升

 

根據(jù)我們前期數(shù)篇報告的分析，鐵礦未來幾個月驅(qū)動力仍然是向上，鐵礦價格整體中樞將大幅上移，將明顯抬升鋼材的成本。而基本面#弱的焦炭，如果后期環(huán)保加強，則進一步下行空間也有限。

 

3）、宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)好

 

盡管我們認為3月份強勢的經(jīng)濟表現(xiàn)難以持續(xù)，但宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)好。一方面是中美貿(mào)易摩擦緩和，另外一方面一季度以來寬信用的貨幣政策起到了效果，今后越往后經(jīng)濟將越往好的方向發(fā)展，將抬升遠期合約的估值，長期以來遠期合約大幅貼水的局面將改變。

 

3、擁抱變化 展望未來

 

市場邏輯總體變化，我們需要的是擁抱變化，總體來講，近期市場邏輯在變化，我們順應(yīng)形勢對全年的市場節(jié)奏做出調(diào)整。

 

我們可以根據(jù)成本來計算未來聲測管價格的低點，礦難發(fā)生后，我們認為鐵礦現(xiàn)貨價格將在較長時間難以跌破650元/噸（干噸），焦炭港口價格在環(huán)保預(yù)期下也難以跌破1800這一近兩年的底部支撐價格。那么，鋼材的合理成本在3200左右。今年在環(huán)保重啟的背景下，我們認為聲測管價格在底部時將維持100-200的利潤，即螺紋底部的合理價格在3300-3400左右。若后期出現(xiàn)N字下行的調(diào)整，盤面價格3300-3400左右將是強支撐，這將高于去年11月底的低點價格，未來將向震蕩向上的N字形轉(zhuǎn)變。